Why do central banks continue to buy gold even after its price has dropped by 25%?

黄金价格年初至今回调 25% 之际，第三季度各国央行购金量同比增长 42%

2026 年 11 月初，世界黄金协会 (WGC) 发布了两份报告，其中并排出现了看似矛盾的数字。首先，第三季度全球各国央行的黄金净购买量统计为 321 吨，较一年前的同一季度增长了 42% ¹。然而，同一周发布的市场评论指出，2026 年 1 月创下历史新高的国际金价目前经历了约 25% 的回调 ¹。

价格大幅下跌时，通常会出现“趁跌之前卖出”的抛售心理。实际上，也确实出现了黄金交易的个人投资者或交易所交易基金 (ETF) 资金流出的区间。但是，管理国家外汇储备的各国央行反而更大规模地动用资金增持黄金 ²。在金价下跌四分之一的时点，为什么各国央行却成了最大的买家？

购买黄金的真正理由：非债务资产，而是储备资产

结论先行：央行买卖黄金并非为了获取“投资收益”，而是在选择长期持有（10 年以上）的“储备资产”。投资者旨在通过低买高卖获取价差收益，但央行的视野并不聚焦于当前价格，而是看向未来 10 年全球金融秩序可能出现的动荡。

央行之所以坚持购买沉重的黄金，主要有两个原因。第一，黄金并非“债务资产”。持有美国国债或美元，意味着必须信任发行国美国的财政状况和信用度。但黄金不属于任何国家的债务，也与国家破产导致无法兑付的风险无关 ³。换言之，持有黄金本身并不依赖于交易对手的偿债能力。即便美国政府宣布违约，或特定货币的信用度下降，黄金的价值也不会与该国的破产直接挂钩。

第二是地缘政治安全性。当国家间冲突长期化或国际制裁加强时，可能会被排除在特定货币的支付网络之外。为了降低对美国资产的依赖并建立独立的保障机制，各国央行正结构性地提高黄金在其资产中的比重 ³⁴。即便在利率上升压制金价的短期环境下，央行的购买行动仍未停止，因为它们将黄金定义为“防范货币秩序崩溃的安全装置”，而非“价差套利的对象” ³。

非反应式交易，而是“计划性”购入

观察这种目的性如何在数据中体现，可以轻易确认央行的行为并非单纯的价格反应。与过去相比，央行购金的体质已发生彻底变化。据 CoinCodex 2026 年 9 月引用的高盛预估数据，2022 年之前，全球各国央行的月均黄金购买量约为 17 至 20 吨。然而，2026 年 7 月央行购金预估量达 44 吨，较 2022 年之前的月均 17 吨超出 158% 以上 ⁴。过去 12 个月的移动平均购买量也达到 58 吨，接近过去平均水平的三倍 ⁴。

更值得关注的是“未来计划”。在世界黄金协会对全球央行负责人进行的问卷调查中，45% 的受访者表示“计划增加本国的黄金储备”。这一比例为该调查开展以来的最高值。同时，89% 的受访者预计未来一年内全球官方黄金储备总额将增加 ²。这表明并非是对价格波动的即时反应，而是存在预先设定的中长期投资组合调整目标。

从季度央行净购金量来看，2026 年第一季度央行口径为 57 吨（初期报告曾提及央行与公共机构合计 244 吨，但 WGC 随后修正为央行口径 57 吨）；第二季度激增至 289 吨，增长 5 倍以上，创下史上最活跃的第二季度纪录；第三季度进一步增至 321 吨 ³²¹。尽管第二季度金价经历了十年来的最大季度回调，但央行购金量反而增长了 5 倍以上 ²。也就是说，在第一阶段疲软之后，从第二季度开始购金规模结构性大幅扩大，随后保持并强化了这一水平。不过，关于价格走势与购买量之间的因果关系，WGC 仅表示本次反弹支撑了央行购金的长期结构性依据，并未将因果关系单一化断定 ²。参考而言，5 月份报告的央行与公共机构合计第一季度 244 吨，与随后修正为央行口径的第一季度 57 吨在统计范围上不同 ³²。即便考虑到这一点，第二季度和第三季度的购买量大幅超过一年前同一季度这一事实并未改变，这暗示着黄金需求已进入超过 2022 年之前平均水平的结构性趋势。

主要国家案例中显露的买入与卖出的不同算盘

这些动向通过各国的具体案例清晰地显现。2026 年第二季度，波兰以 51 吨的购买量成为单一国家中的最大买家，中国央行购买了 33 吨 ²。乌兹别克斯坦也在第一季度购入 25 吨，跻身主要买家行列 ³。理解这些国家的行为，不应简单视为捕捉短期无息黄金价格下跌的“低吸机会”，而应视为其在执行提高外汇储备中黄金比重的战略目标。

这些机构的强劲需求也影响了金融分析师的观点。法国金融机构 Natixis 的分析师 Bernard Dahdah 指出，尽管 2026 年上半年金价较最高点大幅回调，但他仍维持黄金长期牛市的展望。他得出这一结论的依据在于，各国央行买盘重现以及全球投资组合撤离美国资产等结构性因素，将支撑价格的下行空间 ⁵。

当然，并非所有央行都无条件购买黄金。同一时期，俄罗斯央行在 2026 年上半年抛售了约 44 吨黄金 ⁶。

| 分类 | 2026 年主要国家动向 | 背景及目的 | | :--- | :--- | :--- | | 买入（如：波兰、中国） | 第二季度波兰 51 吨，中国 33 吨 ² | 确保无债务风险资产及外汇储备长期多元化 | | 卖出（如：俄罗斯） | 2026 年上半年约 44 吨卖出 ⁶ | 主要目的是填补截至 3 月高达 4.6 万亿卢布的财政赤字，也提及可能出于弥补外汇流动性不足而出售 ⁶ |

随着乌克兰战争长期化，油气出口收益减少，海外流动性枯竭，导致国家国库日益空虚。

这里的关键在于，无论是卖出还是买入，其原因均非“价格信号”。波兰购买 51 吨，俄罗斯出售 44 吨，并非因为金价处于特定水平，而是取决于各国面临的财政状况和地缘政治必要性。价格波动可能会影响它们买入或卖出资产的“时机”，但并非决定“是否购买”的核心变量。

理解非价格敏感性方能看清的市场

总而言之，在个人投资者盯着价格表决定买卖之时，央行则在分别敲击着不同的算盘：一个是“无违约风险资产”，另一个是“国家财政与流动性的紧迫性”。

世界银行指出，由于美联储维持高利率政策，无息黄金的机会成本上升，导致金价面临下行压力 ⁷。黄金不同于存款或债券，持有期间不产生利息。因此，若市场利率居高不下，投资者可能会认为持有债券比持有黄金更有利，从而加大抛压。实际上，2026 年上半年由于此类因素，部分黄金 ETF 曾出现资金流出 ²。

然而，2026 年上半年全球黄金需求的一半左右由投资和央行购买填补，显示出长期持有目的的需求基础十分稳固 ⁷。在金价下跌 25% 的季度记录到 321 吨的购买量，并非市场的错误。这是当价格变量不可控时，证明各国央行确保“非负债资产”（与国家违约或制裁无关）的意愿具有何等结构性和稳固性的结果。

即便在金价下跌 25% 的 2026 年第三季度，央行仍购买了 321 吨黄金，这是因为它们不将黄金视为交易对象，而是将其定位为“非任何国家债务、与违约无关的储备资产”。只要 WGC 调查中 45% 的受访者计划增加储备，月 12 个月移动平均购买量维持在 2022 年之前平均水平的约三倍（58 吨 vs 约 20 吨），且季度购买量同比增长 42% 的状态持续下去，短期价格回调就不会成为停止购买的充分条件。